本文约莫12000字，读完约30分钟“ 下半年CPI增速在高基数下下滑，这点没有争议，但大家对于PPI增速的分歧较大。影响PPI增速的主要因素仍是产出缺口，可是和大家认为的实际产出起主导作用差别，我们认为疫情导致潜在经济增速的下滑也会发挥重要作用。

和美国差别的是，由于缺乏金融工具、社会保障待完善、利率尚未完全市场化等原因，中国住民和企业行为决议对经济基本面反映缓慢，这就导致金融市场的资金供应和需求对经济基本面不是很敏感，好比中国债券期限利差、信用利差都不能像美国一样反映经济预期，中国债券收益率主要受央行钱币政策的影响。本文作者系盘古智库学术委员，新时代证券副总裁、首席经济学家潘向东，新时代证券宏观团队卖力人、首席宏观分析师刘娟秀，文章泉源于“新时代宏观”微信民众号。”通货膨胀涉及供应和需求，是宏观经济的焦点变量，最能够反映经济周期的位置，也会对钱币政策以及资产价钱发生重要影响。

分析下半年通胀形势的陈诉已有许多，但结论并不统一，而且使用的方法也多种多样，我们认为有须要更系统更科学地来分析通胀。本文将首先给出一个我们认为比力科学的通胀分析范式，然后使用这个范式分析美国和中国的通胀形势，并据此给出钱币政策及资产价钱判断。

1. 通货膨胀分析框架在分析全球通胀之前，本文先来论述一个总供应-总需求模型。我们之所以坚持使用模型，一是为了更准确地形貌机制，制止语焉不详带来误解，二是为了叙述地更系统，以防思量不周。

本文的总供应-总需求模型中，式（1）是新凯恩斯菲利普斯曲线，也就是总供应方程，式（2）则是总需求方程，由钱币数量方程变化而来。总供应方程式（1）中，πt是通货膨胀，πt+1是通货膨胀预期，et是成本打击。yt为实际产出（对数形式），y*t为潜在产出（对数形式），yt－y*t代表产出缺口。β是贴现因子，比力稳定。

k是供应曲线斜率，影响因素有价钱粘性、贴现因子等，价钱粘性越大，供应曲线k越小。所有的通货膨胀影响因素可以归为产出缺口、成本打击、通胀预期三类。

产出缺口由实际产出和潜在产出决议。经济好转时，产出增加，产出缺口上升，产物的边际成本增加，通货膨胀上升，反之亦然，所以总供应曲线向右上方倾斜。

潜在产出可以导致供应曲线移动。潜在产出的影响因素，蓬勃国家主要有技术进步、资本积累、劳动力，对于转型经济体，制度（资源设置效率）也很重要。

一般认为短期情况下潜在经济增速的稳定的，可是瘟疫、自然灾害、战争等灾难会迅速降低潜在经济增速。疫情可以通过降低劳动力市场到场率、资本使用率、资源设置效率等方式，降低潜在经济增速。随着疫情的好转，疫情对潜在经济的影响也会削弱，可是一些恒久的影响会连续下去。

好比，人们“心有余悸”以及“防疫需求”带来的恒久经济摩擦，恒久失业的人退出劳动力市场，全球价值链改变，事情方式变化。成本打击既包罗商品价钱、人为加成订价打击，也包罗油大宗商品价钱、汇率变更等带来的输入型打击。通货膨胀预期上升会导致供应曲线左移，因为企业预计到住民要求增加人为导致企业成本上升，会提前涨价，即πt上升。

通货膨胀理性预期很难权衡，一般用观察数据或者适应性预期πt-1取代。历史上钱币超发是引起通胀预期高涨的重要原因，钱币大量刊行，也能带来通货膨胀预期上升。通货膨胀预期、潜在产出、成本打击，均会导致供应曲线移动，可是最终的通胀走向还要联合总需求曲线的变更。

总需求方程式（2）中，mt、vt，划分代表钱币供应量增速、钱币流通速度变化，为了和式（1）保持一致，我们将产出增速拆分成产出的对数之差。钱币供应量由央行和经济主体配合主导，影响钱币流通速度的则有住民消费企业支出意愿等因素。在钱币流通速度稳定的情形下，通货膨胀越高，实际钱币余额增速就越低，产出增速就下滑，总需求曲线向右下倾斜。

在钱币流动速度稳定的情况下，钱币供应量扩张，总需求曲线右移，反之则左移。疫情发生之后，虽然一些国家的钱币供应量扩张，可是钱币流通速度也同时下降，总需求曲线就不会向右移动。随着经济运动重新活跃起来，钱币流通速度加速，总需求曲线右移，进而带来产出和通胀的上升。如图1表现，在总供应-总需求模型中，疫情对通胀的影响可以分为三个阶段。

第一阶段，疫情发生之后，供应收缩，供应曲线左移，可是这并不意味着通胀上升，因为需求曲线左移的水平大于供应曲线，最终通货膨胀下降、产出下降，坐标为（π1，y1）。虽然疫情发生后钱币宽松紧迫宽松，可是疫情导致经济运动冷却，钱币流动速度下降，总需求曲线并没有右移，也没有发生通货膨胀。第二阶段，随着疫情逐渐获得控制，供应能力先回复，产出上升，通货膨胀进一步下降，但下降幅度放缓，坐标为（π2，y2）。

第三阶段，需求紧接着活跃起来，钱币流通速度加速，通胀预期也会上升，总需求曲线右移，最终通货膨胀上升、产出增加，坐标为（π3，y3）。由于疫情对总供应和总需求都可能发生一些恒久影响，最终总供应和总需求无法恢复到（π0，y0），y3确定低于y0，但π3是否低于π0，则需要看供应和需求相比疫情前的萎缩水平。现实情况比模型形貌的要庞大，好比，由于刺激政策的滞后性，以及经济主体的盲目乐观，需求从AD1到达AD2后，会继续右移，后期随着刺激政策的削弱，才会再左移至AD2。

再如，必须消费品和耐用品的消费弹性差别，这也会导致两者的通胀变化差别。而且，中美两国通胀也存在一些差别，下文将详细对此举行分析。2. 美国通胀回升但中枢下移疫情发生之后，美国供应收缩，但需求收缩更严重，通货膨胀率下降，3月、4月CPI。

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